BWIN体育官网，成交量放大叠加互换便利工具 券商自营业务业绩弹性凸显

　　从竞争格局来看，马太效应下头部券商集中度进一步加强；从业绩弹性角度来看，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。在资本市场政策信号不断向好的背景下，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间。

　　2024年前三季度，上市券商业绩略有承压，但三季度显著好转，尤其是自营业务收入弹性凸显。三季度，上市券商整体收入和利润水平大幅回暖，但前三季度整体小幅下滑，ROE水平略有下降。

　　前三季度，上市券商调整后营业收入同比下降-6.3%，归母净利润同比下降6.1%；三季度单季，上市券商调整后营业收入同比增长21.6%，归母净利润同比增长41.6%；上市券商前三季度平均年化ROE为5.5%，较2023年同期下降0.7个百分点。

　　分业务来看，上市券商前三季度自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅提升。

　　从竞争格局来看，马太效应下头部券商集中度进一步加强；从业绩弹性角度来看，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。在资本市场政策信号不断向好的背景下，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间。

　　从投资角度分析，在beta层面，随着央行降息降准等利好政策的不断推出，券商板块的“反身性”在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性已凸显，整体板块静待业绩催化剂。在alpha层面，成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务+两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益；互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间，央行创设的新的货币政策工具“证券、基金、保险公司互换便利”支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。互换便利下券商加杠杆能力增加，净利润弹性空间放大，有望增厚净利润提升ROE水平。此外，“推动头部券商做强做优”的信号的发出，利好头部及有兼并重组预期的券商，支持头部券商通过兼并重组等方式，做大做强，打造航母级别头部券商成为确定性较大的市场预期。

　　2024年前三季度，上市券商收入水平略有承压，但三季度单季显著提升。具体来看，上市券商三季度单季和前三季度调整后营业收入分别为1073亿元、2954亿元，同比增速分别为21.6%、-6.3%。2024年第三季度收入显著上升，但由于上半年业绩回落拖累前三季度整体收入。

　　2024年前三季度，上市券商归母净利润有所下降，但三季度实现大幅提升。具体来看，上市券商三季度单季实现归母净利润389亿元，同比增长41.6%，较2023年同比大幅增长；上市券商前三季度实现归母净利润1018亿元，同比下降6.1%，主要为2024年上半年业绩低迷所致。

　　从ROE及净资产来看，行业整体ROE水平小幅下降，净资产稳步增长。上市券商2024年年化ROE水平小幅下滑：前三季度，上市券商年化ROE为5.5%，较2023年同期下滑0.7个百分点。

　　虽然ROE同比下滑，但上市券商2024年净资产规模稳步提升：前三季度，上市券商净资产规模合计2.6万亿元，同比增长4.5%，行业依靠净资产规模扩张实现增长的逻辑延续。

　　从盈利性角度分析，上市券商的权益乘数和资产周转率小幅提升，2024年前三季度的平均权益乘数为5，较2023年同期提升0.2；资产周转率为3.1%，较2023年同期提升0.3个百分点，但净利润率下降是ROE下滑的主要原因：2024年前三季度，上市券商平均净利润率为27.7%，较2023年同期下降6.7个百分点。

　　在收入结构方面，上市券商自营业务稳居首位，占营收的比重超过四成；从收入结构的占比来看，自营、经纪、资管、信用和投行业务分列营收占比贡献前五位。2024年前三季度，自营、经纪、资管、信用和投行业务占比分别为44%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。

　　从收入结构的变化来看，上市券商自营业务收入占比大幅提升，资管业务收入占比小幅提升，其余业务均小幅下降。自营业务收入占比大幅提升，较2023年前三季度增长11.9个百分点；资管业务收入占比小幅提升，较2023年前三季度微增0.3个百分点；经纪、信用和投行业务收入占比分别下降1.9个百分点、2.5个百分点和3.9个百分点。

　　从收入结构归因分析来看，2024年前三季度，上市券商自营业务收入显著提升，其余业务条线均承压拖累业绩。上市券商前三季度自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。

　　除自营业务外各业务条线收入均下滑，投行承压明显，拖累上市券商整体营收。2024年前三季度，上市券商自营、资管、信用、经纪和投行业务对整体业绩增速的贡献分别为9.1%、-0.4%、-3%、-3.3%和-4.3%。

　　分业务来看，股基日均成交额小幅下降导致经纪业务收入略有下滑，但2024年三季度降幅收窄：三季度单季和前三季度，上市券商整体经纪业务收入均出现下滑，实现经纪业务收入205亿元、658亿元，较2023年同期同比分别下降14.6%、13.5%，但2024年三季度较2023年同期降幅收窄。

　　市场交投活跃度下降是经纪业务下滑的主因，市场交投清淡、股基日均成交额同比增速下降明显导致经纪业务收入普遍下降。市场交投活跃度有所下滑，两融存量规模震荡收缩，截至2024年9月底的两融月均余额为14401亿元，较2023年同期下降9.5%。

　　2024年7月10日，证监会批准暂停转融券业务及上调融券保证金比例，以稳定市场，切实维护投资者利益，此举影响证券公司的两融利息收入，进一步导致信用业务收入空间的收窄。2024年前三季度股基累计日均成交额为9209.6亿元，较2023年同期下降8.6%，其中，第三季度累计股基日均成交额仅为8045.6亿元，较2023年同期同比下降12.3%。

　　交投活跃度下滑导致两融规模收窄，拉低信用业务收入。2024年三季度单季和前三季度，上市券商整体信用业务收入均有所下滑，实现信用业务收入78亿元、244亿元，同比分别下降25.6%、28.2%。

　　两融利息收入占信用业务收入的大头，两融规模收窄影响信用业务收入。从信用业务收入结构来看，参考2024年上半年上市券商的两融利息收入占总信用收入的37.2%，由此推断两融利息收入的变动会大幅影响信用业务的整体收入。

　　投行业务主要受监管政策边际变化的影响，2023年8月27日，证监会出台了对IPO和再融资业务的政策新规，逆周期调节融资节奏，阶段性暂停再融资和收紧IPO致证券承销规模下滑，从而导致投行业务收入下滑。2024年三季度单季和前三季度，上市券商实现投行业务收入76亿元、215亿元，同比分别下降33.4%、38.7%。

　　由于资本市场回暖，行业自营收入显著受益，自营业务收入显著上升。2024年三季度单季和前三季度，上市券商实现自营业务收入562亿元、1299亿元，同比分别增长176.7%、28.5%。

　　上市券商金融资产规模稳步上升，截至2024年三季度末，上市券商金融资产规模合计63230亿元，较2023年同期增长5.7%，增幅较2023年同期略有收窄，金融资产规模整体呈现稳步上升的趋势。

　　2024年前三季度，权益市场和债市均呈上行趋势。前三季度权益市场反弹，指数大幅增长，上证综合指数涨幅较2023年同期上升11.5个百分点至12.2%；债市表现为稳定上涨，中债综合指数涨幅较2023年同期上升1.7个百分点至4.9%。

　　市场的较好表现使得2024年前三季度投资收益率上升，推动自营业务收入显著改善。上市券商前三季度投资收益率同比提升0.4个百分点至2.2%，推动自营业务收入实现大幅增长，尤其是三季度单季。

　　受公募费改的影响，资管业务收入小幅下滑，主动管理业务改善业务结构。资管业务收入整体保持稳定，公募基金费改为下滑主因。2024年三季度单季和前三季度，上市券商资管业务收入较为稳定，实现资管业务收入109亿元、330亿元，同比分别下降5%、3.6%。受到公募基金费改的影响，管理费调降拉低券商并表公募基金收入。

　　尽管业务收入小幅下滑，但资管规模小幅回升，主动管理业务提升管理费率。截至2024年三季度末，券商资管规模为6.3万亿元，较2023年同期增长3.3%。从业务结构来看，集合资管规模为2.6万亿元，同比下降0.1%；定向资管规模为3.1万亿元，同比增长6.4%。从整体大趋势来看，券商集合资管规模占比提升趋势明显，资管业务向主动管理业务转型提升管理费率。

　　从成本端来看，营业成本略有下降，管理费用为成本端的核心组成部分。2024年前三季度，上市券商营业成本为1740亿元，同比下降5.3%。从收入结构占比来看，管理费用为券商营业成本的核心组成部分，占成本的比重持续提升。2024年前三季度，管理费用占成本的比重高达97.6%，较2023年同期上升0.5个百分点。信用减值损失、税金及附加和其他资产减值损失占比为1.3%、1.1%、0.05%，较2023年同期分别下降0.4个百分点、0.1个百分点、0.03个百分点。

　　值得注意的是，从归母净利润角度来看BWIN体育官网，，2024年头部券商集中度大幅提升，马太效应凸显。2024前三季度，头部前5家上市券商贡献了整体52%的归母净利润，行业集中度大幅提升，相较于2023年同期提升8.1个百分点；头部5家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券和中国银河，招商证券在2024年前三季度挤入头部阵容中。

　　同样，从调整后营业收入角度来看，2024年头部券商集中度也进一步增强，实现强者恒强的局面。2024年前三季度，头部前5家上市券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券和中国银河，头部阵容出现小幅变动，广发证券取代招商证券位列前四，中国银河取代中金公司位列前五；2024年前三季度，头部前5家上市券商贡献了整体41.6%的调整后营收，集中度相较于2023年同期提升1.9个百分点，其中，龙头中信证券的行业地位持续加强。

　　此外，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手，自营业务业绩弹性高。从归母净利润角度来看，2024年前三季度，红塔证券和东兴证券同比增速超100%。前三季度归母净利润同比增速最高的前5家上市券商分别为红塔证券、东兴证券、第一创业、华林证券和山西证券，其中，红塔证券和东兴证券归母净利润同比增速超100%。

　　从调整后营业收入角度来看，2024年前三季度，红塔证券同比增速超80%。前三季度，调整后营业收入同比增速最高的前5家上市券商分别为红塔证券、华林证券、第一创业、东兴证券和南京证券，其中，红塔证券在前三季度归母净利润和调整后营收的同比增速皆位居第一。

　　业绩弹性高的自营业务的大幅增长是上市券商营收同比实现高增的主要推动力。2024年前三季度，调整后营收同比增速排名前五的券商中，自营收入皆对业绩增速贡献最大，比例均在30%左右及以上，其自营收入对业绩增速的贡献均超其营收同比增速，自营业务盈利能力及业绩弹性凸显。

　　展望未来，政策利好刺激市场交投活跃度大幅提升叠加互换便利加杠杆逻辑，有望改善券商基本面、增厚净利润，提高券商净利润弹性空间。

　　自2024年9月24日央行降息后，一揽子刺激经济的政策源源不断发布，旨在提振资本市场，吸引投资者入市，当前资本市场大幅回暖，成交量快速放大，直接改善券商经纪业务与两融业务的基本面，行业演绎已从分母端（风险偏好的提升）转移至分子端（净利润增速的提升）。

　　值得一提的是，互换便利工具的推出，进一步改善券商自营业务的弹性。2024年9月24日，国新办新闻发布会提及央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，以维护资本市场稳定、提振投资者信心，首批额度为5000亿元。10月21日，bwin必威体育官方网站，互换便利的首次操作已顺利落地，央行公告显示，目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司共有20家，且首批申请额度已经超过2000亿元。互换便利提高了券商加杠杆的能力，增加了券商净利润的弹性空间，未来在资本市场回暖的情况下，券商有望增厚净利润从而提升ROE水平。

　　券商板块在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性或已凸显。此轮政策框架清晰，bwin必威体育官方网站，力度超出市场预期，旨在吸引居民侧资金入市，券商未来业绩增长可期。

　　本轮政策周期始于2023年7月24日政治局会议，带动居民重新审视股市与楼市的关系。此次政治局会议时隔多年再次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，与此同时，会议对地产市场定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正反之间带动居民重新审视楼市与股市的关系，为居民大类资产配置的迁移定下基调。

　　2024年4月12日，新“国九条”明确将资本市场与人民群众的财富管理需求挂钩。新“国九条”强调，“必须突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。”本次政策的目的非常明确，在于吸引居民侧资金入市，并通过资本市场满足人民群众的财富管理的需求。

　　2024年9月24日，国新办新闻发布会发布“资本市场托底+降息降准+楼市新政”，展现提振经济、促进市场企稳的决心和信心。

　　2024年9月26日，政治局会议定调地产“止跌回稳”进一步改善预期，地产企稳是“因”，流动性释放效应带动资本市场上行是“果”，“止跌回稳”这四个字的辩证关系分为两层——止跌+回稳（房价托底，同时上涨的可能性较小）。此次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”的明确目标，意在以政策实现房价企稳，带动居民预期改善。房价的企稳是实现地产“去金融属性、重居住价值（房住不炒）”的重要一步，起到盘活房产资产、带动地产市场流动性改善的作用，地产投资资金的流动性释放将为资本市场带来居民侧的增量资金。

　　在此轮政策“稳地产+推动资本市场高质量发展”的政策框架下，资本市场有望接棒地产市场，成为居民资产配置的核心，助力满足居民财富增值保值需求的定位。更为重要的是，政策明确通过解决股市和楼市两大问题实现“稳信心”目标，此次政治局会议从过去简单的“稳投资”、“稳消费”细化到“稳房产”、“稳股市”两条具体实施路径，正视“稳信心”目标的实现来源于楼市和股市的稳定。

　　此轮行情的开始与背景均与2014-2015年相似，2014年至2015年的券商行情可以拆解为酝酿期、主升期、震荡期和寻顶期四个阶段：第一阶段从2014年7月28日至2014年 11月20日，是券商行情的酝酿阶段；第二阶段从2014年11月21日至2015年1月7日，是券商行情的主升阶段；第三阶段从2015年1月8日至2015年2月27日，是券商行情的震荡阶段；第四阶段从2015年3月2日至2015年6月12日，是券商行情的寻顶阶段。

　　复盘2014至2015年的市场行情可知，无论从绝对收益角度还是相对收益角度分析，券商股的弹性获得充分释放，尤其是第二阶段超额收益非常明显BWIN体育官网，。

　　在绝对收益视角下，券商板块弹性充分释放。行情累计绝对收益为216%，除第三阶段震荡期外，各阶段均获得正向绝对收益表现，酝酿期、主升期、震荡期、寻顶期阶段内绝对收益分别为34%、106%、-8.6%、25%；在相对收益视角下，第二阶段超额收益最为明显，第三、第四阶段仍有配置价值。相较于沪深300指数，券商板块累计实现超额收益80%；第二阶段超额收益最为明显，阶段内实现超额收益62%；第三、第四阶段仍有配置价值，第四阶段前半程依然跑赢指数。

　　从券商板块交易拥挤度（交易拥挤度(超额成交)=券商板块成交额占比–券商板块流通市值占比）分析来看，券商板块在整段行情中均存在超额成交，交易拥挤度在第二阶段达到峰值。酝酿期券商板块成交额占比和交易拥挤度处于相对低位，成交额占比/交易拥挤度均值分别为4.35%、2.66%；主升期成交额占比和拥挤度迅速放大，成交额占比/交易拥挤度均值分别为12.9%、10.1%，峰值为19.7%、16.5%；震荡期成交额占比和拥挤度维持高位；寻顶期成交额占比和拥挤度均发生回落。

　　从交易视角来看，当前全行板块成交和拥挤度仍处于相对低位。与2014-2015年券商行情的主升期对比，当前券商板块成交量、成交量占比和拥挤度仍有较大差距。12月6日，券商板块成交额为785.9亿元，占全市场成交额的比例为4.32%，交易拥挤度仅为2.12%。与2014-2015年券商行情相比，本轮行情演绎至今券商板块的成交额及占比、交易拥挤度等指标仍然处于相对较低的位置。

　　从估值角度分析，在政策大利好不断刺激下牛市行情初现，券商板块估值或仍有提升空间，行情有望延续。当前券商板块PB估值分位数仍低于50%，从2014年至今统计的券商PB、PE估值水平来看，截至2024年12 月6日，券商板块的估值仍处于历史较低水平，PB分位数为45.3%，PB估值为1.55倍；PE分位数为87.0%，PE估值为29.98倍。

　　在政策利好不断出现的情况下，牛市行情初现，券商板块当前估值或仍具有提升空间:自9月24日以来的系列活跃 资本市场的大利好政策打开了牛市行情，2025年券商板块有望在接下来的牛中延续估值提升行情。

　　从券商板块投资逻辑来看，成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务+两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益。参考2014-2015年的券商行情，连续降息降准叠加杠杆催生大牛市行情，交投活跃度急剧提升，演绎有史以来较强的上行行情，在该行情下，经纪业务BWIN体育官网，、两融业务占比高的券商弹性更佳，更能获取超额收益。2014-2015年的行情是估值提升行情的演绎，经纪+两融业务占比高的券商弹性更加突出，盈利增速更高，更能获取超额收益。

　　目前，全市场日均成交量较之前快速放大，自9月24日以来，超过16个交易日成交量超过2万亿元，若未来市场持续回暖，成交量维持在1.5万亿元左右，券商基本面的改善将较为可观。

　　另一方面，随着互换便利工具的推出，券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间。互换便利带动非银机构增量资金入场，重点关注券商板块的加杠杆逻辑。9月24日，国新办新闻发布会上提及央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，以维护资本市场稳定、提振投资者信心，首批额度为5000亿元，政策明确非银机构可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等开展互换操作，通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。

　　互换便利首批申请额度已超2000亿元，机构数量为20家。10月18日，证监会已批准20家非银机构开展互换便利操作，首批申请额度已超2000亿元，发挥维护市场稳定运行的积极作用。首批获批的非银机构为：1.证券公司：中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券；2.公募基金：华夏基金、易方达基金、嘉实基金。

　　根据测算，考虑原有主动权益规模，叠加互换便利的影响下，调整后营收和净利润增速的边际变化显著，互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润的弹性空间。互换便利打开券商净利润弹性空间，有望增厚净利润提升ROE水平。